Теория финансовой структуры капитала входит в состав базовых концепций финансового менеджмента. Она тесно взаимосвязана с теориями стоимости капитала и рыночной стоимости компании, поскольку базируется на сравнении стоимости привлечения собственного и заемного капитала и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную стоимость компании. Указанная взаимосвязь обусловливает развитие этих теорий в едином концептуальном комплексе [1].

 

Показатели стоимости капитала служат важным инструментом обоснования управленческих решений, направленных на повышение рациональности формирования капитала и результативности финансово-хозяйственной деятельности компаний. В процессе формирования капитала оценка его стоимости осуществляется как в отношении отдельных элементов собственного и заемного капитала, так и их совокупности. Показатель средневзвешенной стоимости капитала интегрирует в себе информацию о составе его элементов, стоимости каждого элемента и его вкладе в результат.

 

Различные концепции, составляющие теорию финансовой структуры капитала, исследуют вопросы о том, влияет ли соотношение собственного и заемного капиталов на рыночную оценку, каким образом комбинация элементов капитала отражается на значении его средней стоимости и какая пропорция может обеспечить максимизацию рыночной стоимости компании. Практически все они строятся на изучении соотношения доли эмитируемых акций, представляющих собственный капитал, и облигаций, представляющих заемный капитал.

 

Начальный этап разработки теории финансовой структуры капитала связан с трудами Дж. Уильямса по оценке финансовых активов, опубликованных в 30-х гг. ХХ века и более поздними работами Д. Дюрана. Однако интенсивные исследования в этой области начались со второй половины 50–х гг. с выходом работ Ф. Модильяни и М. Миллера, внесших существенный вклад в разработку современного подхода к анализу финансовой структуры капитала[2]. По мере дальнейшего развития финансовой теории и реальной корпоративной практики, а также обобщения результатов эмпирических исследований о финансовой архитектуре капитала корпораций стали возникать новые (как дополняющие, так и альтернативные) теории финансовой структуры капитала, определяющие современные подходы к ее оптимизации.

 

Рассмотрим эволюцию теорий финансовой структуры капитала в контексте выявления их специфических особенностей, ключевых достоинств и недостатков. Одной из первых теорий финансовой структуры капитала считается традиционная теория, возникшая до появления фундаментальных работ Ф. Модильяни и М. Миллера и основанная на анализе финансовых решений. Специфической особенностью указанной теории является предположение о значительной зависимости средней стоимости капитала фирмы от его структуры и возможности оптимизации структуры капитала на основе учета стоимости его составляющих, а также о том, что стоимость заемного капитала компании всегда ниже стоимости ее собственного капитала. Последнее объясняется различием в уровне риска использования заемного и собственного капиталов в силу таких обстоятельств, как:

— предопределенный уровень доходности всех форм заемного капитала, обусловленный фиксированностью процентных ставок и сроков погашения, в отличие от собственного капитала, который характеризуется стохастичностью ожидаемой доходности, формирующейся в условиях неопределенности и связанной с финансовыми результатами будущих периодов при неограниченности срока привлечения;

— обязательность обеспечения (в виде залогов, гарантий и пр.) при привлечении заемного капитала;

— первоочередное право кредиторов на возврат вложенных средств при ликвидации компании, в отличие от прав собственников, получающих имущество по остаточному принципу.

 

Исходя из тезиса о более низкой стоимости заемного капитала относительно собственного, в традиционной теории делается заключение о том, что уменьшение средней стоимости капитала компании обеспечивается при росте доли заемного капитала, которое и лежит в основе ее рекомендаций по оптимизации структуры капитала.

 

К достоинствам данной теории следует, на наш взгляд, отнести положение о наличии взаимосвязи между финансовой структурой капитала, стоимостью капитала  и рыночной стоимостью предприятия (V). Указанная взаимосвязь формулируется следующим образом.

где  —  математическое ожидание дохода фирмы, выраженного  случайными разновременными величинами дохода  фирмы за период t X(1), X(2), … X(t),

We – доля собственного капитала, %

Wd – доля заемного капитала, %

ke  — стоимость собственного капитала,

kd – стоимость заемного капитала;

 

Из приведенной зависимости действительно следует, что при прочих равных условиях максимизация показателя рыночной стоимости фирмы достигается при минимизации показателя  средневзвешенной стоимости капитала. Вместе с тем положение традиционной теории о более низкой стоимости заемного капитала компании относительно стоимости ее собственного капитала приводит к выводу о том, что оптимизация структуры капитала обеспечивается при формировании капитала исключительно за счет заемных средств; заемный капитал выступает как приоритетный и единственный фактор, определяющий механизм такой оптимизации.

 

Такой вывод противоречит теоретическим постулатам и практическим методам учета финансовых рисков в стоимости капитала. С увеличением задолженности в общей структуре капитала фирмы финансовый риск возрастает, что обусловливает рост средневзвешенной стоимости капитала компании. В этой связи максимизация использования заемного капитала приводит к потере финансовой устойчивости и угрозе банкротства. Вышеизложенное позволяет заключить, что традиционная теория и строящаяся на ее основе однофакторная модель формирования структуры капитала чрезмерно упрощены и вряд ли могут быть применены на практике.

 

В 1958 г. была выдвинута теория Модильяни-Миллера (теорема ММ)[3], которая в последующем дополнялась и уточнялась. В своем первоначальном виде данная теория получила название теории индифферентности структуры капитала. Ее суть составляло положение о том, что оптимизация финансовой структуры капитала фирмы не может быть достигнута ни по критерию минимизации средневзвешенной стоимости капитала, ни по критерию рыночной стоимости компании, поскольку финансовая структура капитала не оказывает воздействия на эти показатели.

 

Особенностью теории индифферентности финансовой структуры капитала является исследование механизма формирования структуры капитала в тесной взаимосвязи с механизмом функционирования рынка капитала в целом при ряде следующих ограничений и допущений:

— совершенство рынка капитала, что подразумевает полную конкурентность рынка,  полноту и прозрачность информации для всех его участников, рациональный характер их поведения, существование единых условий займа и инвестирования, отсутствие различий в процентных ставках для всех инвесторов и кредиторов, действие единой безрисковой процентной ставки, отсутствие трансационных издержек, связанных с формированием отдельных элементов капитала и включаемых в расчет их стоимости;

— отсутствие налогообложения прибыли и подоходного налогообложения владельцев собственного и заемного капитала;

— стабильное развитие и отсутствие роста прибыли (выручка от реализации за вычетом постоянных и переменных затрат равна операционной прибыли (EBIT), значение которой постоянно);

— равенство собственного и акционерного капитала (чистая прибыль распределяется на дивиденды, а изношенное оборудование обновляется за счет амортизационных отчислений);

— более низкую по сравнении с собственным стоимость заемного капитала;

— отсутствие так называемых «издержек банкротства» (риски, связанные с составом элементов капитала и обусловливающие потенциальную угрозу потери части активов в процессе банкротства, не принимаются во внимание);

— определение рыночной стоимости фирмы на бесконечном временном промежутке времени как капитализации операционной прибыли.

 

Исходя из этих условий Ф. Модильяни и М. Миллер математически доказали, что рыночная стоимость предприятия и, соответственно, средневзвешенная стоимость используемого им капитала, определяется  только суммарной стоимостью его активов и  не зависит от финансовой структуры капитала. Формальное доказательство этого положения построено на тезисе о том, что в процессе хозяйственной деятельности компании ее доходность генерируют не отдельные элементы капитала, а сформированные ею активы, и анализе арбитражных операций (одновременной покупке и продаже идентичных по риску активов с различной ценой).  На совершенном рынке, где в результате параллельной покупки инвесторами акций переоцененных фирм и вложении средств в акции недооцененных фирм происходит выравнивание этих цен, существование компаний, однотипных по степени риска и размеру операционной прибыли, но с различной рыночной ценой, становится невозможным. Таким образом, в соответствии с логикой модели, рыночная стоимость компании и средневзвешенная стоимость капитала индифферентны к структуре капитала.

 

Теорема ММ справедлива в условиях принятых ограничений и допущений, далеких от реалий хозяйственной практики, и носит чисто теоретический характер. Вместе с тем она формулирует совокупность условий, при которых финансовая структура капитала не влияет на рыночную стоимость компании.

 

В своих дальнейших исследованиях[4] Ф.Модильяни и М.Миллер сняли ряд ограничений (модель с учетом налогов, а также модель с учетом налога на прибыль фирмы и подоходным налогообложением владельцев акций и облигаций), что позволило им придти к выводу о наличии взаимосвязи между формированием рыночной стоимости компании и структурой ее капитала.

 

Компромиссная теория (теория стационарного соотношения), разработанная в трудах М. Бреннана, Е. Шварца[5], Х. Леланда[6] и других исследователей, предполагает учет таких реальных экономических условий, как фактор налогообложения прибыли и издержки банкротства.

 

Расходы по обслуживанию долга в хозяйственной практике большинства стран подлежат полностью или частично вычету из налогооблагаемой базы по налогу на прибыль. За счет эффекта «налогового щита» стоимость заемного капитала при прочих равных условиях всегда оказывается ниже стоимости собственного капитала. В результате возрастание доли заемного капитала в общей структуре капитала до пределов, не вызывающих рост риска банкротства, ведет к снижению средневзвешенной стоимости капитала.

 

Риск банкротства, который связан с использованием различных форм заемных средств при формировании финансовой структуры капитала предприятия, с ростом долга усиливается. Отметим, что в составе издержек банкротства можно выделить прямые и косвенные издержки. Прямые издержки возникают при банкротстве компании, они включают снижение ликвидационной стоимости активов из-за морального и физического износа по причине продолжительности тяжб между кредиторами корпорации, судебных издержек, оплату услуг адвокатов и внешнего управляющего и др. Косвенные издержки появляются до объявления предприятия банкротом, на стадии финансовых затруднений; к ним относят потери от неэффективных финансовых решений, от изменения поведения кредиторов, покупателей, поставщиков и иных контрагентов.

 

Так, с ростом угрозы банкротства компании ее кредиторы могут либо снизить объем предоставляемого заемного капитала, либо потребовать более высокого уровня дохода, чтобы компенсировать возросший риск невозврата заемных средств. В том и другом случае это приведет к увеличению средневзвешенной стоимости капитала и снижению рыночной стоимости предприятия. По мере роста долга стоимость компании возрастает благодаря налоговой экономии (эффект «налогового щита»), однако, с наступлением определенного момента рост задолженности сопровождается снижением стоимости компании. Экономическая граница привлечения заемного капитала для компании характеризует тот уровень стоимости заемного капитала, при котором связанный с ним риск банкротства покрывает эффект, обеспечиваемый налоговыми выгодами. Таким образом, оптимизация финансовой структуры капитала определяется соотношением выгод от налогового щита и убытков от возможного банкротства. Как утверждает Х. Леланд, искомое целевое значение финансовой структуры капитала могут дать исключительно налоговые выгоды долга и ожидаемые издержки банкротства[7]. Целевая структура капитала должна быть установлена так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового рычага были равны.

 

Теория стационарного соотношения определяет оптимальное целевое значение финансовой структуры капитала компании путем нахождения точки компромисса, соответствующей минимальной величине средневзвешенной стоимости капитала, с учетом двух факторов: налогообложения прибыли и издержек банкротства. Вместе с тем она не учитывает издержки приспособления финансовой структуры капитала к оптимальной, экономическое поведение менеджеров, собственников, иных участников хозяйственного процесса, а также ряд других факторов.

 

Между тем, если принять во внимание, например, трансакционные издержки, присущие процессу рекапитализации, может оказаться, что для компаний, где эти издержки являются высокими, более выгодным является не изменять финансовую структуру капитала, даже если она не оптимальна, в течение определенного периода времени. В своих эмпирических исследованиях Е. Фишер, Р. Хенкель и Дж. Зечнер, изучив разницу между минимальным и максимальным уровнем задолженности компаний, выявили характеристики компаний с более широким диапазоном изменения структуры капитала без рекапитализации и показали, что фактическая и целевая структура капитала могут отличаться вследствие издержек приспособления[8]. Результаты исследования подтвердили необходимость выбора финансовой структуры капитала с использованием в процессе оценки стоимости отдельных элементов капитала и их средневзвешенной стоимости, не только расходов по обслуживанию капитала, но и затрат по его привлечению, то есть трансакционных издержек рекапитализации.

 

Дальнейшее развитие компромиссной теории связано с учетом типа принятой компанией финансовой стратегии (агрессивной, умеренной, консервативной). В зависимости от отношения собственников и менеджеров компании к допустимому уровню риска точка компромисса может отклоняться от минимального значения средневзвешенной стоимости, что отражает специфику финансовых решений компании в рамках соотношения риска и доходности. Современная компромиссная теория исходит из признания многофакторной природы финансовой структуры капитала, что  определяет возможность ее динамического выбора.

 

В неоклассических концепциях (традиционной, Модильяни – Миллера, стационарного соотношения) предполагалось, что финансовые решения принимаются в условиях совершенного рынка, где информация является полной и общедоступной, а экономическое поведение участников рационально. Между тем в реальном мире рыночные цены не отражают всю информацию, информация не является прозрачной и общедоступной для всех его участников, то есть информация является асимметричной, а рациональность  экономических субъектов — ограниченной.

 

Влияние асимметрии информации на оптимизацию финансовой структуры капитала нашло свое отражение в ряде концепций, которые исходят из положения о несовершенстве реально функционирующего рынка и асимметричности информации для отдельных участников рынка о перспективах развития компании. Асимметричность информации обусловливает, в свою очередь, различные оценки будущего уровня доходности и риска и, следовательно, условия оптимизации структуры капитала. Так, менеджеры предприятия обычно владеют более достоверной информацией в этом отношении, чем инвесторы и кредиторы, что означает асимметричность информации. Если бы инвесторы и кредиторы имели такую же информацию, как и менеджеры, они смогли бы лучше сформулировать свои требования к уровню доходности предоставляемого предприятию капитала, что позволило бы оптимизировать структуру капитала в соответствии с его реальным финансовым состоянием и перспективами развития.

 

Данные обстоятельства учитываются в сигнальных теориях (Росса, Майерса – Майлуфа, Миллера и Рока, Уэлча и др.) предполагающих, что асимметрия информации может быть уменьшена на основе определенных сигналов для кредиторов и инвесторов, инициируемых поведением менеджеров на рынке капитала.

 

Одной из наиболее известных сигнальных моделей считается модель Майерса – Майлуфа[9]. В ней предполагается, что менеджеры действуют в интересах акционеров, существовавших на момент принятия решений (так называемых старых акционеров), лучше осведомлены о положении дел внутри компании, о качестве инвестиционных проектов, чем инвесторы на рынке. Если инвесторы имеют неверную информацию об оценке компании, то финансирование эффективных инвестиционных проектов с помощью эмиссии акций сделает эти проекты невыгодными для старых акционеров, поэтому с целью реализации данных проектов лучше использовать иные источники финансирования, цена которых меньше зависит от этой информации по компании (например, прибыль или долговые обязательства).

 

Оптимальные стратегии привлечения капитала дифференцированы в зависимости от перспектив роста рыночных цен на акции. При наличии таких перспектив дополнительная эмиссия акций для реализации инвестиционного проекта не позволит максимизировать цену капитала, а при их отсутствии этот источник обеспечит максимальную рыночную оценку. При асимметрии информации инвесторы учитывают эти стратегии в своих решениях, так, если компания объявляет дополнительную эмиссию, это служит сигналом о том, что менеджмент считает рыночную оценку завышенной  и инвестору следует снизить свое представление об оценке корпорации.

 

При формировании целевой финансовой структуры капитала сигнальная модель  рекомендует учитывать потребности будущего привлечения капитала с присущей такому привлечению асимметричной информацией и поддерживать долю заемного капитала на уровне меньшем, чем то значение, при котором уравниваются предельные выгоды налогового щита и предельные издержки банкротства согласно теории стационарного соотношения. Таким образом, при принятии решений по финансовой структуре капитала следует учитывать предыдущее развитие компании, текущую и прогнозируемую рентабельность деятельности.

 

На основе теории долга (1977 г.) и теории структуры капитала при асимметрии информации (1984 г.) С. Майерс обосновал выводы по выбору менеджерами источников финансирования, которые составили суть теории порядка финансирования (в ряде источников – теория иерархии или теория «порядка клевания» (pecking order theory)[10]. По мнению С. Майерса, предпочтительное место среди источников финансирования занимает нераспределенная прибыль (внутренний источник), далее следует заемный капитал, затем конвертируемые облигации. Дополнительная эмиссия акций используется в крайнем случае, поскольку рынок рассматривает ее как отрицательный сигнал.

 

Теория порядка финансирования дает объяснение ряду обстоятельств, которые не могут быть истолкованы в рамках теории стационарного соотношения. Так, как уже отмечалось, объявление о дополнительной эмиссии акций приводит к падению цены акции на рынке, поскольку инвесторы свою снижают оценку данной компании. С позиций компромиссного подхода, где предполагается, что компании одной отрасли имеют схожую структуру (в силу однотипности активов, коммерческих рисков, ценообразования,  условий доходности и налогообложения) неясно, почему компании с высокой рентабельностью на практике выбирают низкий уровень долга. Теория порядка финансирования позволяет объяснить указанный парадокс, поскольку она исходит из того, что издержки неблагоприятного отбора инвестиционных проектов могут перевешивать выгоды и издержки, рассматриваемые в теории стационарного соотношения, и что в силу высоких издержек выпуска инструментов капитала (трансакционные издержки и издержки информационной асимметрии) компании устанавливают определенную иерархию инструментов финансирования. Согласно ее логике высокорентабельные компании не нуждаются в привлечении иных, менее предпочтительных источников финансирования.

 

Выводы теории порядка финансирования подтверждаются некоторыми эмпирическими исследованиями, где указывается, что более прибыльные компании скорее выпустят долг, нежели акционерный капитал[11]. Однако, другие эмпирические исследования содержат опровергающие доказательства. Так, согласно результатам, полученным Е. Фама и К. Френчем, 86% компаний за период с 1983 по 2003 г. использовали выпуск акций для увеличения капитала. По мнению этих ученых подобные финансовые решения идут вразрез с теорией порядка финансирования[12].

Положение об асимметрии информации лежит также в основе ряда концепций противоречия интересов (агентской теории, теорий корпоративного контроля и мониторинга затрат, теории стейкхолдеров), а также современных поведенческих теорий.

 

Первая группа теорий ориентирована на учет противоречий интересов различных групп участников хозяйственной деятельности и оценки ими допустимых рисков в процессе корпоративного управления и оптимизации финансовой структуры капитала.

 

Концепция агентской проблемы, наиболее полно изложенная в классической работе М. Йенсена и У. Меклинга «Теория фирмы: поведение менеджеров, агентские издержки и структура собственности», предполагает, что менеджмент компании может принимать решения, которые противоречат интересам акционеров или кредиторов, соответственно, необходимы затраты по отслеживанию его действий[13]. Эффективным инструментом разрешения агентской проблемы является правильный подбор структуры компенсационного пакета (доли участия в собственности, бонусов, опционов на акции), позволяющий увязать доходы менеджеров с динамикой стоимости акционерного капитала и обеспечить мотивацию к его сохранению и росту.

 

Агентские издержки собственного капитала возникают также вследствие различия интересов и уровня информированности собственников и кредиторов компании. При асимметрии информации кредиторы, предоставляя капитал, заинтересованы в возможности осуществления собственного контроля за эффективностью его использования и возврата. Затраты на мониторинг, как правило, перекладываются на собственников компании путем включения их в плату за предоставляемый кредит. Уровень мониторинговых затрат зависит от масштабов используемого предприятия заемного капитала, поэтому с ростом этих масштабов происходит повышение средневзвешенной стоимости капитала компании и снижение его рыночной стоимости. Кроме того, средневзвешенная стоимость капитала может расти и вследствие агентских издержек долга. Последние связаны с тем, что акционеры, ответственность которых по обязательствам компании ограничена долей в капитале компании, могут принимать инвестиционные стратегии, способные максимизировать их благосостояние за счет держателей долговых обязательств. Так, при наращивании долга для осуществления вложений с большим риском или в случаях, когда обязательства компании не обеспечиваются в должной степени активами, часть рисков перекладывается на кредиторов, однако подобные решения снижают рыночную стоимость компании.

 

Учет разнообразия интересов различных сторон при оптимизации структуры капитала лежит в основе теории стейкхолдеров. Стейкхолдеры (stakeholders)   —  заинтересованные лица, которые представлены внутренними и внешними группами влияния, способными воздействовать или подвергаться воздействию со сто­роны компании[14]. Основными стейкхолдерами являются: держатели акций, институциональные инвесторы, менеджеры высшего звена, работники организации, потребите­ли, распространители, поставщики, финансисты корпорации, пред­ставители государственной и муниципальной властей, соци­альные и общественные группы. Разнообразие и пересечение интересов стейкхолдеров, различная оценка ими допустимого риска порож­дают условия для конфликта их интересов, что вносит определенные коррективы в процесс оптимизации финансовой структуры капитала.

 

Поведенческие теории (отслеживания рынка, автономии инвестиций менеджеров, информационных каскадов и др.), используя данные многочисленных эмпирических исследований, пытаются описать то, как в реальной действительности происходит принятие финансовых решений по формированию структуры капитала.

 

Согласно теории отслеживания рынка соотношение долга и капитала определяется рыночной динамикой. Термин «отслеживание рынка» обозначает практику корпораций эмитировать долевые ценные бумаги в период высоких цен на рынке и выкупать акции в период низких цен. Соответственно, менеджеры извлекают выгоду из временных отклонений стоимости собственного капитала относительно стоимости других форм капитала. В условиях асимметрии рынка, по мнению Д. Джентера, важным фактором решений по структуре капитала является субъективное восприятие менеджеров того, как рынок оценивает акции[15]. Как отмечают М. Бейкер и Дж. Веглер, «структура капитала формируется в результате попыток менеджмента отслеживать рынок капитала и представляет собой суммарный итог всех таких попыток»[16]. Таким образом, отслеживание рынка и извлечение выгоды из текущей недооценки или переоценки капитала определяет финансовую структуру капитала, что и считается оптимальной стратегией.

 

Теория автономии инвестиций менеджеров развивает положения теории отслеживания рынка, устанавливая связь между решениями менеджеров по эмиссии акций и их рыночной ценой[17]. Однако в отличие от теории отслеживания рынка, где указанная связь возникает из-за переоценки или недооценки компании, в данной модели она свидетельствует о согласии инвесторов с действиями менеджеров. Согласно логике модели, менеджеры реализуют только те решения, которые по их расчетам положительно воспримутся инвесторами и, соответственно, положительно скажутся на рыночной стоимости компании:  когда рыночная стоимость акций компании и степень согласия ожидания менеджеров и инвесторов высоки, компания осуществляет дополнительную эмиссию акций, а в противоположной ситуации — долговые инструменты. Таким образом, финансовая структура капитала складывается больше под влиянием инвесторов, ожидания которых учитываются менеджерами.

 

В основе теории информационных каскадов, предложенной C. Бихчандани, Д.Хиршляйфером и И.Уэлчем[18], лежит имитационное поведение экономических агентов. Теория информационных каскадов предполагает, что с целью экономии затрат и во избежание ошибок финансовая структура капитала может формироваться, не исходя из расчетов оптимальной структуры или в зависимости от доступных в разные периоды жизни компании источников финансирования, а заимствоваться у других компаний, имеющих успешных, авторитетных менеджеров (компаний – лидеров), а также с использованием (вслед за большинством) наиболее популярных методов управления структурой капитала.

 

Анализируя процесс эволюции теории финансовой структуры капитала, исследователи предлагают различные классификации сложившихся теоретических подходов[19]. Так, Т.В. Теплова выделяет статические теории, которые предполагают поиск оптимальной структуры капитала и следование ей, и динамические структуры капитала, которые допускают отклонения от целевой структуры капитала в конкретный момент времени  и определяют оптимум как временной ряд[20]. И.А. Бланк указывает на ошибочность подобной трактовки, поскольку, по его мнению, динамизм целевой структуры капитала определяется не избранным в качестве методического инструментария теоретическим подходом, а динамизмом конкретных факторов, рассматриваемых любой теорией структуры капитала[21].

 

Мы согласны с И.А. Бланком в том, что все теории в той или иной степени принимают во внимание факторы, определяющие финансовую структуру капитала. Сам вектор эволюции теорий структуры капитала связан с учетом все большего числа таких факторов. Вместе с тем, современные теории, в отличие от традиционных, прежде всего, исследуют фактическую структуру капитала компании, ее соотношение с оптимальной структурой, процесс приспособления структуры капитала к оптимальной и его детерминанты. При этом они базируются на результатах многочисленных эмпирических исследований политики компаний в области финансовой структуры капитала[22], согласно которым последняя формируется под воздействием различных факторов. Совокупность данных факторов классифицирована нами по месту возникновения (факторы внешней и внутренней среды) и характеру влияния (институционально-правовые, финансово-экономические и социально-управленческие) в таблице 1.2.1.

 

В основе типологии теорий финансовой структуры капитала должны лежать, на наш взгляд, их исходные методологические принципы. Так, традиционные теории опираются на методологические принципы неоклассического подхода: совершенство рынка и рациональность экономических субъектов, в то время как современные теории исходят из несовершенства рынков, асимметрии информации и нерациональности хозяйственных агентов — методологических принципов, характерных для институционального подхода к анализу экономических процессов. С учетом изложенного, классификация основных теоретических подходов к оптимизации финансовой структуры капитала компаний может быть представлена следующим образом (рисунок 1.2.1).

 

 

 

Рисунок 1.2.1 – Основные теоретические подходы к оптимизации финансовой структуры капитала компании[23].

 

В финансовой практике при установлении целевой структуры капитала используется комбинация различных теоретических подходов, учитывающих изменчивость тех или иных детерминант. Как отмечается в работах, обобщающих результаты эконометрических исследований, финансовые менеджеры сочетают различные теоретические модели, учитывая изменчивость факторов, определяющих финансовую структуру капитала, и руководствуясь своим опытом и интуицией[24]. В российских условиях, по мнению многих исследователей, необходимо также принимать во внимание транзитивную специфику, накладывающую свой отпечаток на формирование факторов, воздействующих на формирование финансовой структуры капитала отечественных компаний[25].

 

 


 

[1] Бланк И.А. Управление формирование капитала. — К.: «Ника-Центр», 2000. — С.45.

[2] MillеМН., Modigliani F. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares // Journ. Business. — 1961; Modiliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment //Amer. Econ. Rev. — 1958. — V.48. — No.3.    

[3] Modiliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment //Amer. Econ. Rev. — 1958. — V.48. — No.3.

[4] Modiliani F., Miller M. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction // Amer. Econ. Rev. — 1963. — V.53. — No.3.

[5] Brennan M., Schwartz E. Corporate Income Taxes, Valuation, and the Problem of Optimal Capital Structure // Journal of Business. — 1978. — Р.51.

[6] Leland H. Corporate Debt Value, Bond Covenants, and Optimal Capital Structure // Journal of Finance XLIX, 1994.

[7] Leland H. Corporate Debt Value, Bond Covenants, and Optimal Capital Structure // Journal of Finance XLIX. — 1994. — Р. 1221.

[8] Fischer E., Heinkel R. and Zechner J. Dynamic Capital Structure Choice: Theory and Tests // Journal of Finance.- 1989.- Р. 44.

[9] Myers S., Majluf N. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have // Journal of Financial Economics. — 1984. — №13.

[10] Mayers S.C. The Capital Structure Pussle // Journal of Finance. — 1984. — July.

[11] Hovakimian A., Opler T., Titman S. The Debt-Equity Choice. Journal of Financial and Quantitative Analysis 36. — 2001.

[12] Fama E., French K. Financing Decisions: Who Issues Stock? // Working Paper, 2004.

[13] Jensen M. C., Meckling W. H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure // Journal of Financial Economics, 1973. — V3. — № 5.

[14]Post J.E., Preston L. E., Sachs S. Redefining the Corporation: Stakeholder Management and Organizational Wealth. Stanford: Stanford University Press, 2002.

[15] Jenter D. Market Timing and Managerial Portfolio Decisions // Journal of Finance. 2005. № 60.

[16] Baker M., Wurgler J. Market Timing and Capital Structure//Journal of Finance. — № 57. – 2002. — P.3.

[17] Dittmar A., Thakor A. Why Do Ffirms Issue Equity? // Journal of Finance. — 2007.

[18] Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. Learning From the Behavior of Jthers: Conformity, Fads, and Informational Cascades // The Journal of Economic Perspectives. —  1998. -Vol. 12.- №3.

[19] Harris M., Raviv A. The Theory of Capital Structure // Journal of Finance. — 1991. — Vol. XLVI. — №1; Myers S. Capital Structure // Journal of Economic Perspectives. — 2001. — Vol. 15. — №2; Бланк И.А. Управление формирование капитала. — К.: «НикаЦентр», 2000; Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями и др.- М.: ГУ ВШ, 2001.

[20] Теплова Т.В. Указ. соч. — С.152.

[21] Бланк И.А. Указ. соч. — С. 57.

[22] Brounen D., de Jong A.Б Kloedijk R. Corporate Finance in Еurope: Confronting Theory and Practice // Financial Management. — 2004; Drobetz W., Pensa P., Wanzenried G. Firm Characteristics and Dynamic Capital Structure Adjustment. — 2006; Graham J., Harvey C. The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field // Journal of Financial Economics. — 2001. — №60; Jalilvand A., Harris R. Corporate Behavior in Adjusting to Capital Structure and Dividend Targets: An Econometric Study // Journal of Finance. — 1984. — №39; Korajczyk R. A., Levy A. Capital Structure Choice: Macroeconomic Conditions and Financial Constraints //  Journal of Financial Economics. — 2003. — №68; Wanzenried G. Capital Structure D in the UK and Continental Europe // European Journal of Finance. — 2006. — №12. 

[23] Составлен автором по материалам исследования.

[24] Beattie V., Goodacre A., Thomson S. Corporate Financing Decisions: UK Survey Evidence // Journal of Business Finance & Accounting. — 2006. — № 33 (9—10). — Р.1430.

[25] Виленский П.Л, Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Теория и практика. — М.: Дело, 2001;  Кузнецова О.А., Лившиц В.Н. Структура капитала. Анализ методов ее учета при оценке инвестиционных проектов // Экономика и математические методы. — 1995. — Т. 31, в. 4; Лимитовский М.А. Инвестиции на развивающихся рынках.  АНХ. Школа фин. менеджмента. – М.: ДеКА, 2002.