Реализация стоимостного подхода к оптимизации финансовой структуры капитала компаний предполагает обоснование выбора параметров оценки результатов деятельности на основе рыночной стоимости и выстраивание по этому целевому критерию системы факторов ее создания. Несмотря на признание значимости стоимостной концепции, в финансовой практике сохраняется ряд проблем, связанных с неоднозначным пониманием возможностей ее применения в процессе финансового управления.

 

Даже в развитых странах Запада, где стоимостный подход к финансовому управлению применяется со второй половины ХХ века, масштабы этого применения, согласно проводимым исследованиям, характеризуются существенными различиями в страновом разрезе. Так, в Австрии, Германии, Ирландии, Швейцарии его использовали 75% крупнейших компаний, в Великобритании – 65%, во Франции – 50%, Италии – 40%, в Норвегии и Швеции – около 30%. Причем одни компании, декларирующие применение стоимостного подхода, сводили его к оценке эффективности стратегических решений при поглощениях и реализации инвестиционных проектов, другие —  к использованию в качестве дополнительного инструмента постановки целей и оценки своей деятельности[1]. Вместе с тем, нельзя не отметить, что в процессе развития стоимостного подхода происходило постоянное совершенствование инструментов управления стоимостью компании и методик ее определения.

 

В российской финансовой практике стоимостный подход к управлению компанией (VBM) лишь начинает использоваться. Это обусловливает необходимость обращения к аналитическому инструментарию оценки рыночной стоимости компании, разработанному в западных странах, выявлению возможностей VBM в области оптимизации финансовой структуры капитала компаний.

 

Наиболее общий подход к оценке рыночной стоимости фирмы в развитых странах базируется на определении его рыночной капитализации. Как отмечает Г.Б. Клейнер, величина и динамика капитализированной стоимости фирмы в рыночной экономике достаточно тесно коррелирует с изменением рыночной стоимости действующего бизнеса[2]. Вместе с тем, в последние десятилетия на мировых финансовых рынках сформировалась тенденция к опережающему превышению рыночных оценок компаний по сравнению с их реальными активами, которая выступила одним из ключевых факторов современного мирового финансового кризиса.

 

Для  определения обоснованной рыночной стоимости фирмы возникает необходимость производить ее специальную оценку. В этих целях в странах с развитой рыночной экономикой разработан ряд показателей и методик, основанных на выделении трех основополагающих подходов: затратного (имущественного), сравнительного (рыночного) и доходного (приложение 14). Каждый из указанных подходов имеет определенные преимущества и недостатки, которые достаточно полно исследованы в экономической литературе[3].

 

В целях настоящего исследования представляется необходимым сопоставить возможности их использования применительно к задачам формирования финансовой структуры капитала компаний с позиций учета влияния факторов, которые являются определяющими, как для формирования структуры капитала, так и рыночной стоимости компаний (таблица 3.1.1) .

 

Таблица 3.1.1 — Сравнительная характеристика подходов к оценке рыночной стоимости компании[4]

 

Фактор

Оценочный подход

Затратный

(имущественный)

Рыночный (сравнительный)

Доходный

Сложившаяся финансовая структура капитала

+ —

+

+

Изменение финансовой структуры капитала

+

Оценка будущих доходов

+

Риски

+

+

 

+   подход учитывает данный фактор;

— подход не учитывает данный фактор;

+- подход частично учитывает данный фактор.

 

Затратный (имущественный) подход предполагает установление стоимости, исходя из гипотетической продажи базовых активов компании. При этом во внимание принимается суммарная стоимость отдельных составляющих имущественного комплекса, а не экономическая стоимость компании и качество ее управления. Затратный подход частично учитывает сложившуюся финансовую структуру капитала предприятия, например, при использовании метода чистых активов. Однако он игнорирует влияние таких факторов, как изменение структуры капитала, а также  потенциальный доход от использования активов и связанные с ним риски[5], лежащих в основе принятия стратегических финансовых решений.

 

Использование затратного подхода для оценки стоимости компаний, акции которых находятся в обращении, может привести к неверным  результатам, особенно, если результаты оценки базируются на методе балансовой стоимости активов. Это обусловлено тем обстоятельством, что решающее влияние на балансовую стоимость оказывают способ учета амортизации,  стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции, величины коэффициентов переоценки основных фондов с учетом уровня инфляции, периодичность проведения такой переоценки и др.

 

Основные недостатки затратного подхода не устраняются и при использовании метода чистых активов или скорректированной балансовой стоимости, поскольку и в этом случае нельзя учесть влияние на стоимость компании анализируемых факторов. Не дает корректных результатов применение показателей «остаточная стоимость» и «восстановительная стоимость», ориентированных на прошлые затраты на создание (приобретение или использование) компании. Введение временных индексов стоимости объектов оценки и действующих цен позволяет в определенной степени отразить изменения масштаба цен и будущую доходность, однако не изменяет того обстоятельства, что стоимость компании как объекта оценки отождествляется с затратами ресурсов и не отражает будущие доходы и риски. Можно заключить, что применение данного подхода для оценки рыночной стоимости корпорации с точки зрения формирования финансовой структуры капитала не целесообразно.

 

Рыночный (сравнительный) подход, в отличие от затратного, ориентирован на учет рыночных цен не на активы, а на аналогичные компании. Основными методами в рамках данного подхода, являются: метод компаний – аналогов, метод сравнимых продаж (сделок) и метод мультипликаторов (отраслевых коэффициентов). Использование этих методов во многом зависит от наличия и доступности информации, характеристик объекта оценки, предмета и условий предполагаемой сделки с объектом оценки. Для определения рыночной стоимости компаний, акции которых находятся в свободном обращении, наиболее часто применяют метод мультипликаторов. В качестве последних используются, как правило, финансовые показатели: P/S — цена / объем продаж; Р/ЕВIТ — цена / прибыль до уплаты налогов и процентов; Р/Е — цена / чистая прибыль;  EV/EBITDA – рыночная стоимость / прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации;    Р/СF — цена / денежный поток; Р/ВV — цена / балансовая стоимость собственного капитала и другие. Информация о рыночных финансовых мультипликаторах публикуется в материалах аналитических агентств.

 

Методы сравнительного подхода исходят из действительных цен купли – продажи аналогичных компаний, поэтому при их использовании, в отличие от других подходов, базирующихся на расчетах, стоимость предприятий определяется рынком. Сравнительный подход учитывает сложившуюся финансовую структуру капитала компаний и рыночные риски, однако, он ориентирован на ценовую конъюнктуру, отражающую прошлые финансовые результаты, а, следовательно, не принимает во внимание перспективные изменения структуры капитала и будущие доходы компании. Кроме того, методам сравнительного подхода присущ ряд иных недостатков, ограничивающих их использование для оценки рыночной стоимости компании. К указанным недостаткам можно, в частности, отнести необходимость осуществления промежуточных расчетов, проведения требующих обоснования корректировок, субъективный характер этих корректировок, ограниченность доступа к финансовой информации, требование достоверности финансовой отчетности и др.

 

Таким образом, оба рассмотренных оценочных подхода исходят из фактически сложившихся условий и результатов производственно-финансовой деятельности компании (затрат или цен), не принимают во внимание перспектив развития компании, ожидаемых финансовых выгод, воздействия финансовой структуры капитала на результаты деятельности компании. В этой связи целям настоящего исследования в наибольшей степени соответствуют методы доходного подхода, которые позволяют учитывать ключевые факторы, определяющие формирование структуры капитала и рыночную стоимость компаний. Отметим, что именно доходный подход принято использовать в мировой практике для оценки влияния управленческих решений на стоимость компании[6].

 

В основе доходного подхода лежит использование фундаментальных финансовых концепций: временной стоимости денег и связи риска с доходностью. Все методы в его рамках отражают требование получения инвестором определенной выгоды от владения компанией с учетом риска такого владения, что предполагает учет перспектив использования актива в будущем, величины генерируемых активом потока доходов, распределения этого потока во времени и его волатильности. Отсюда  методы доходного подхода базируются на приведении разделенных во времени будущих денежных поступлений посредством учета одного или нескольких факторов, отражающих вероятность их поступления.

 

К наиболее простым методам в рамках доходного подхода относят метод капитализации дохода (прибыли), который используется при условии стабильности дохода (прибыли) или устойчивости темпов его роста. Использование этого метода предполагает преобразование потока дохода в текущую стоимость с помощью нормы капитализации. Норма капитализации может рассматриваться как упрощенный коэффициент дисконтирования, который применяется при условии равномерного поступления дохода.

 

Рыночная стоимость компании определяется по следующей формуле:

 

 

где V – рыночная стоимость фирмы;

D – показатель дохода;

N – норма капитализации.

 

В качестве показателей дохода могут использоваться чистый денежный поток, чистая прибыль предприятия, величина дивидендных выплат. Последний показатель обычно применяется при оценке компании, акции которой котируются на фондовом рынке. Если акции оцениваемой компании не торгуются, то с целью выявления наиболее типичного уровня дивидендов выбирают компанию — аналог, акции которой находятся в свободном обращении, и рассчитывают долю прибыли, которая может быть направлена на выплату дивидендов после уплаты налогообложения. Полученная расчетным путем величина возможных дивидендных выплат капитализируется, как в методе капитализации чистого дохода.

 

Одной из модификаций рассматриваемого метода является метод капитализации чистого дохода. При его использовании в качестве показателя дохода берется чистый доход (прибыль), а в качестве нормы капитализации – норма ожидаемого дохода (прибыли). Данный метод, как и  иные методы, строящийся на основе использования прибыли, характеризуется теми недостатками, которые вытекают из применения данного бухгалтерского показателя. Вместе с тем метод капитализации чистого дохода прост в использовании и дает  возможность сравнивать различные виды оцениваемого имущества.

 

С целью учета нематериальных активов для оценки стоимости компаний предприятия часто используется метод капитализации избыточного дохода, в основе которого лежит допущение о том, что стоимость компании складывается из стоимости ее материальных и нематериальных активов. Стоимость нематериальных активов определяется их способностью генерировать избыточный доход, под которым понимают доход сверх среднерыночной стоимости нормы доходности на материальные активы. Таким образом, стоимость компании рассчитывается как сумма стоимости материальных активов и капитализированной величины избыточного дохода (прибыли).

 

К наиболее распространенным методам в рамках доходного подхода относится метод дисконтированных денежных потоков, когда ожидаемые денежные потоки преобразуются в текущие стоимости с помощью методики дисконтирования. В своей общей трактовке он предполагает расчет текущей стоимости генерируемых компанией свободных денежных потоков, то есть потоков, приведенных по определенной ставке дисконта: 

 

 

где  FCFt —  показатель свободного денежного потока в t-ом году периода расчета, на каждом этапе включает чистую текущую стоимость за минусом потока капитальных вложений.

r — ставка дисконтирования,

t — интервал периода расчета.

 

Применительно к оценке стоимости компании алгоритм реализации данного метода предусматривает разделение периода расчета на две составляющих: планируемый (прогнозный) и постпрогнозный периоды. Прогнозный период определяется, исходя из длительности делового цикла компании, среднего срока реализуемых проектов (в этом случае компания рассматривается как портфель проектов), периода реализации стратегии компании. Составляется прогноз ожидаемых денежных потоков на планируемый период, определяется стоимость фирмы в постпрогнозном периоде (остаточная стоимость — TV), затем величины денежных потоков и остаточной стоимости дисконтируются.

 

Рыночная стоимость компании определяется суммированием дисконтированной стоимости на фиксированном горизонте прогнозирования и дисконтированной остаточной стоимости: 

 

 

Метод дисконтированных денежных потоков позволяет отразить рыночную стоимость компании с учетом ее перспектив.  Он лежит в основе ряда моделей управления стоимостью корпорации (А. Дамодарана, сбалансированной системы показателей, «Пентагон» Мак-Кинси).

 

Вместе с тем, использование метода дисконтированных денежных потоков связано с необходимостью принятия ряда допущений и обоснованием выбора ключевых параметров. К числу основных проблем применения метода дисконтированных денежных потоков в экономической литературе, выделяют:

— выбор ставки дисконтирования. Экономическое значение ставки дисконтирования состоит в том, что она выступает как требуемая норма доходности по имеющимся альтернативным вариантам использования капитала с сопоставимым уровнем риска.  Ставку дисконтирования определяют на основе статистических, аналитических, экспертно-эвристических методов, а также их сочетания. При этом для ее расчета возникает необходимость установления дополнительных неизвестных параметров (доходность «безрисковых» инвестиций, доходность альтернативных инвестиций, средневзвешенная стоимость инвестируемого капитала и т.д.);

— определение прогнозного и постпрогнозного периодов расчета, степени стабильности работы компании в постпрогнозном периоде;

— прогноз потока будущих доходов в условиях неопределенности и риска;

— учет рисков, сопутствующих использованию актива или функционированию компании на всем периоде расчета;

— субъективный характер оценки, определяемый той или иной интерпретацией  экономической ситуации и принятых решений[7].

 

Указанные проблемы определяют возможность погрешности расчета рыночной стоимости компании. Кроме того, данный метод имеет некоторые ограничения по сфере применения: он может использоваться лишь для оценки стоимости компаний, генерирующих денежные потоки, то есть осуществляющих стабильную хозяйственную деятельность, и не пригоден для оценки стоимости компаний, несущих финансовые убытки.

 

Помимо метода дисконтированных денежных потоков в финансовой практике получили распространение методы анализа и управления добавленной стоимостью, реализующие концепцию экономической прибыли. В соответствии с указанной концепцией компания увеличивает свою стоимость только в том случае, если ее доходы превышают затраты на привлеченный капитал, то есть имеется остаточный доход. Одним из первых экономистов, обосновавших концепцию экономической прибыли и остаточного дохода, явился А. Маршалл. Еще в 1890 г. он писал: «То, что остается от его [собственника или управляющего] прибылей после вычета процента на капитал по текущей ставке, можно назвать его предпринимательской или управленческой прибылью». Согласно взглядам А. Маршалла, при определении стоимости, создаваемой компанией в любой период времени (то есть ее экономической прибыли), нужно учитывать не только расходы, фиксируемые в бухгалтерских счетах, но также и альтернативные издержки привлечения капитала, занятого в бизнесе[8].

 

Идеи экономической прибыли и остаточного дохода окончательно сформировались в 60-х годах XX века, а в конце 80-х гг. были практически реализованы в виде ряда моделей, получивших использование для оценки стоимости компании в управленческих целях[9].

 

Одной из таких моделей явилась разработка американской консультационной фирмы Стерн Стюарт (Stern, Stewart & Co.), предложившей методы расчета экономической добавленной стоимости (economic value added – EVA) и рыночной добавленной стоимости (market added value – MVA)[10].

 

Д. Стюарт определил экономическую добавленную стоимость как разницу между чистой операционной прибылью после налогообложения (NOPAT = EBI = EBIT — Taxes) и суммой расходов на обслуживание капитала компании (capital charge — CC) за тот же период времени:

 

EVAt = EBITt – Taxest — CCt,                                               (3.3)

 

Преобразуя формулу (3.3) можно получить:

 

где IC- инвестированный капитал;

ROIС — рентабельность инвестированного капитала, 

WACC- средневзвешенная стоимость капитала.

 

Из формулы (3.4) следует, что показатель EVA находится в зависимости от финансовой структуры и стоимости капитала компании. Он показывает, какой вид финансирования (собственное или заемное) и какую величину капитала необходимо инвестировать для получения определенного значения прибыли. При этом, с одной стороны, компания должна обеспечить уровень рентабельности вложенного капитала не ниже уровня затрат по его привлечению, а, с другой стороны, ставка доходности на капитал, вложенный акционерами, должна покрывать их риски, связанные с инвестированием в компанию.

 

Показатель EVA выступает как текущий финансовый показатель увеличения стоимости, позволяющий соединить бухгалтерскую отчетность компании и требования стоимостной концепции управления, что определяет его роль в практике финансового управления (при прогнозировании новых проектов, процессов реструктуризации, слияний и поглощений, определении вознаграждения менеджеров и т.д.). С целью адекватного отражения стоимости компании при использовании метода EVA используют ряд корректировок капитала компании (учет «эквивалентов собственного капитала» в терминологии авторов концепции[11]), наиболее существенными из которых являются:

— учет всех видов нематериальных активов (НИОКР, затрат по созданию торговой марки, гудвилл и др.), стоимость которых при расчете EVA должна капитализироваться, а не относиться на расходы;

— учет различных резервов, создаваемых в компании;

— учет отложенных налогов, любых платных источников финансирования;

— переучет сомнительных инвестиций с принципа «успешных усилий» на полные издержки[12].

 

Предусматриваются также соответствующие поправки в отношении прибыли компании, направленные на преобразование бухгалтерской прибыли в экономическую, учет изменений, вызванных  корректировкой капитала, отражение «типичности», повторяемости, исключение спекулятивных эффектов.

 

К недостаткам модели EVA, ограничивающим возможности ее  применения, в экономической литературе относят:

— связь EVA с бухгалтерскими показателями. Расчет EVA основывается на показателях бухгалтерской отчетности, что уменьшает достоверность оценки влияния текущих финансовых решений на будущую стоимость компании;

— необходимость проведения корректировок бухгалтерской отчетности;

— недоучет различий в размерах исследуемых компаний и причин возможных проблем в деятельности компании;

— возможность недооценки долгосрочных перспектив развития компании. При внедрении крупных инвестиционных проектов, характеризующихся долгосрочными затратами и рисками, EVA ухудшается, поэтому ориентация на этот показатель при выборе стратегии может привести к сокращению капитальных вложений и доходов, генерируемых этими вложениями в будущем;

— несоответствие показателя рентабельности инвестиций (ROIC), используемого при расчете  EVA,  действительной норме доходности. При оценке инвестиционных проектов показатель ROIC показывает недооцененное значение внутренней нормы доходности (IRR) в начале периода и переоцененное в конце периода, при оценке компаний может иметь место отраслевое смещение – в растущих отраслях с крупными инвестициями показатель ROIC завышен относительно действительной доходности, а в зрелых – занижен[13].

 

Необходимость нивелирования недостатков модели EVA привела к разработке  новых показателей, прежде всего, показателя рыночной добавленной стоимости (Market Added Value – MVA). MVA представляет собой приведенную оценку прогнозируемых значений добавленной экономической стоимости (EVA):

 

Стоимость компании (V) рассчитывается как сумма инвестированного капитала (IC) и добавочной рыночной стоимости: 

V = IC +MVA                                                        (3.6)

 

Таким образом, показатель MVA позволяет расширить границы использования метода EVA на долгосрочный прогнозный период.

 

Среди других современных разработок, в основе которых лежит концепция экономической прибыли, можно особо выделить следующие:

— модели скорректированной экономической добавленной стоимости (Adjusted Economic Value Added — АEVA) и улучшенной экономической добавленной стоимости (Refined Economic Value Added — REVA), предложенные Дж. Де Виллирсом. В первом случае вместо скорректированной оценки капитала при расчете ROIC используется текущая рыночная оценка капитала, а во втором – рыночная стоимость компании на начало периода[14];

— модель анализа добавленной стоимости (оценки) собственного капитала, представленная в работах А. Раппапорта[15], К. Уолша[16], специалистов консалтинговой компании МакКинзи.  Добавленная стоимость здесь рассматривается как прирост к балансовой оценке собственного капитала. Модель предполагает выделение базисных финансовых коэффициентов, служащих основой построения рычагов управления в рамках стоимостной концепции;

— модель денежной добавленной стоимости (CVA), разработанная Е. Оттосоном и Ф. Вейссенридером[17]. Согласно данной модели финансовое управление заключается в максимизации разности денежного потока от текущей деятельности компании и денежного потока стратегических инвестиций;

— модель совокупной акционерной рентабельности (total shareholder return – TSH) компании Бостон консалтинг групп. Показатель TSH рассчитывается как отношение разницы в рыночной капитализации оцениваемой фирмы за отчетный период с учетом дивидендов, выплаченных акционерам, и базовой стоимости компании;

— модель Олсона (Edwards-Bell — Olsson Valuation Model —  EVO) [18]. Стоимость компании  выражается через текущую стоимость чистых активов и приведенной к текущему времени избыточной прибыли (величины превышения прибыли компании над среднеотраслевыми значениями, полученной в результате имеющихся конкурентных преимуществ). Вместо прогнозных денежных потоков используются оценочные параметры, полученные из стандартной отчетности, находящиеся в авторегрессионной связи;

— модель доходности денежного потока от инвестиций (cash flow return on investment —  CFROI). Данный показатель синтезирует денежный поток и генерирующий его капитал, что позволяет учесть фактор инфляции, различное качество и сроки финансовых активов, методы учетной политики и т.д.

 

Особое место в рамках методов доходного подхода занимает метод опционов, в основе которого лежит учет фактора вероятности того или иного развития события и волатильности цен. Идея использования техники опционного ценообразования для оценки стоимости предприятия принадлежит Ф. Блэку и М. Шоулзу[19]. Ими была разработана модель, модифицированная позднее Р. Мертоном, согласно которой стоимость компании определяется через ее сопоставление с ценой базового актива и безрисковой ставкой и является функцией ряда переменных (текущая цена базового актива, цена исполнения опциона, срок жизни опциона, безрисковая процентная ставка, соответствующая сроку опциона, дисперсия в стоимости базового актива). Опционные модели позволяют отразить возможность получения определенных преимуществ при квалифицированном управлении, однако, их применение на практике осложняется задачами поиска параметров модели и надежной оценки волатильности.

 

В целом анализ современных аналитических инструментов управления стоимостью компании позволяет сделать следующие выводы относительно возможностей их использования при оптимизации финансовой структуры капитала компании. В большей степени данным целям отвечают методы доходного подхода, позволяющие учитывать факторы изменения структуры капитала, будущие доходы компании и связанные с их генерированием риски.

 

Среди методов доходного подхода следует особо выделить модель экономической прибыли, преимущество которой перед моделью дисконтированного денежного потока состоит в том, что экономическая прибыль дает представление о результатах деятельности компании в любом отдельно взятом году, в то время как свободный денежный поток не обладает таким свойством. Метод дисконтированных денежных потоков может использоваться для оценки рыночной стоимости компании на определенный момент времени, но не дает возможности проводить текущий мониторинг происходящих изменений.

 

Модель экономической прибыли с использованием показателей EVA и MVA позволяет определить воздействие изменений финансовой структуры капитала на изменение рыночной стоимости компании, а также обеспечивает синтез учетного и финансового подходов, объединяя стандартную бухгалтерскую отчетность компаний и требования стоимостной концепции управления.

 

При этом результаты расчета рыночной стоимости компании, основанные на показателе EVA, тождественны результатам, полученным с использованием метода дисконтированных денежных потоков. Формальные доказательства данного положения приведены в работах ряда исследователей[20]. Сравнительная характеристика моделей дисконтированных денежных потоков и экономической добавленной стоимости представлена в приложении 15.

 

Внедрение модели EVA как аналитического инструмента управления стоимостью компании предполагает анализ возможностей устранения присущих ей ограничений. Установим эти возможности в разрезе тех недостатков ЕVA, которые на основе анализа экономической литературы были выделены выше.

 

1. В основе расчета EVA лежат показатели бухгалтерской отчетности, что уменьшает достоверность оценки влияния текущих финансовых решений на будущую стоимость компании. Данное ограничение нивелируется путем использования EVA совместно с показателем MVA, который позволяет расширить границы использования метода на долгосрочный прогнозный период. Отметим также, что показатель  EVA является более совершенным инструментом для принятия финансовых решений, чем бухгалтерская прибыль, поскольку EVA позволяет оценить не только конечный результат, но и то, за счет чего он был получен (объем и структура капитала, стоимость капитала). В этом плане можно утверждать, что такой подход в большей степени является экономическим, чем бухгалтерским.

 

2. Необходимость проведения специальных корректировок бухгалтерской отчетности. Вопрос о необходимости и количестве необходимых корректировок бухгалтерской отчетности, которые должны быть сделаны при расчете EVA, является дискуссионным. В частности, С. Стюарт и Г. Беннет дают описание 154 корректировок, из которых предлагается фактически использовать 10-12[21]. Е. Оттосон и Ф. Вейссенридер сводят число необходимых корректировок к 20[22]. А. Ерхбар указывает, что для применения модели EVA достаточно 5-6 корректировок[23]. Р. Рэй и Т. Русс считают нецелесообразным проводить корректировки[24].

 

Действительно, корректировки осложняют расчет показателя EVA и, следовательно, затрудняют ее использования для обоснования финансовых решений. Те корректировки отчетности, которые увеличивают значение показателя, могут вызвать недоверие среди акционеров, кредиторов и финансовых аналитиков. Кроме того, некоторые корректировки не оказывают существенного влияния на величину EVA. Исходя из этого, при обосновании методики расчета EVA следует учитывать сложность и трудоемкость проведения корректировки,  а также степень воздействия, которое оказывает корректировка на значение показателя и определение стоимости компании. Очевидно, для различных компаний эта степень будет неодинаковой, что обусловливает целесообразность проведения тех или иных корректировок (приложение 16).

 

Следует отметить, что корректировки осложняют расчет показателя EVA и, следовательно, увеличивают риск возникновения проблем при использовании данной концепции для управления бизнесом.  Кроме того, корректировки отчетности, которые увеличивают значение показателя, могут вызвать недоверие среди акционеров, кредиторов и финансовых аналитиков.

 

4. Недоучет различий в размерах исследуемых компаний и причин возможных проблем в деятельности компании. Данное ограничение, на наш взгляд, может быть снято, если использовать относительные показатели, базирующиеся на EVA, к примеру, отношение величины EVA к инвестированному капиталу.

 

5. Возможность недооценки долгосрочных перспектив развития компании. EVA действительно ухудшается при внедрении крупных инвестиционных проектов, характеризующихся долгосрочными затратами и рисками. Эти затраты и связанные с ними риски распределяются на весь прогнозный период, что уменьшает значение EVA в текущем и последующих годах. Однако такие изменения будут иметь место и в случае использования метода дисконтированных денежных потоков, поскольку при росте затрат уменьшится свободный денежный поток.

 

6. Несоответствие показателя рентабельности инвестиций (ROIC), используемого при расчете  EVA,  действительной норме доходности. Если за базу анализа берется инвестиционный проект, то очевидно, что в начальные годы, когда инвестиции в проект велики по сравнению с приносимым доходом, показатель рентабельности инвестиций занижен, а в конце периода, напротив, завышен. Дж. Де Виллирс, в частности, отмечает, что несоответствие между ROIС и IRR прямо пропорционально связано с длиной инвестиционного периода (сроками жизни активов)[25]. Однако, если рассматривать компанию в целом (как совокупность инвестиционных проектов) проблема неправильной периодизации уменьшается. Другим решением указанной проблемы является внедрение модифицированного амортизационного графика[26].

 

Таким образом, с учетом возможностей устранения перечисленных ограничений, можно сделать вывод о высоком потенциале EVA как аналитического инструмента управления стоимостью компании.  Данный показатель сочетает возможности определения стоимости компании, оценки эффективности как компании в целом, так и ее отдельных подразделений, мотивации управленческого персонала к принятию эффективных инвестиционных решений.  Его использование позволяет реализовать стоимостной подход к оптимизации финансовой структуры компании и построить соответствующую модель.

 




 

[1] Cooper S., Crowther D., Davis D., Davis M. Return on Investment // Management Accounting. June 2000, Vol. 78, Issue 6.  — P. 38-46.

[2] Стратегии бизнеса: аналитический справочник / Под ред. Г.Б. Клейнера. — М.: «КОНСЭКО», 1998. — С.102.

[3] Бердникова Т.Б. Оценка и налогообложение имущества предприятий. — М.: ИНФРА-М, 2003; Григорьева И.Л., Филиппов Л.А. Недостатки оценочной деятельности и их устранение // Вопросы оценки. — 2003. — № 4; Коупленд Т. Коллер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. — М., 2007; Ревуцкий Л.Д. Пути и возможные перспективы рационализации методов оценки рыночной стоимости предприятий и других бизнес-объектов // Вопросы оценки. — 2003. — № 3; Рош Д. Стоимость компании. От желаемого к действительному. — Минск, «Гревцов Паблишер», 2008 и др.

[4] Составлена автором.

[5]Азгальдов Г.Г., Карпова Н.Н. Об одной из проблем применения затратного подхода // Вопросы оценки. — 2003. — № 2.

[6] Коупленд Т. Коллер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление.- М., 2007. — С.112.

[7]Михайлец В.Б. Еще раз о ставке дисконтирования в оценочной деятельности и методах доходного подхода// Вопросы оценки. — 2005. — № 1; Михайлец В.Б., Артеменков И.Л., Артеменков А.И. Доходный подход и принцип дисконтирования при оценке приносящих доход неликвидных активов // Вопросы оценки. — 2008. — №1; Прогнозирование и анализ точности метода дисконтированных денежных потоков. Ретроспективное обозрение ранее выполненных отчетов по оценке // Имущественные отношения в Российской Федерации. — 2006. — №7; Салун В. Как правильно выбрать ставку дисконта // Рынок ценных бумаг. — 2003. — №4; Синадский В. Расчет ставки дисконтирования // Финансовый директор. — 2003. — №4; Яковлева И.Н. Как рассчитать ставку дисконтирования и риски для производственного предприятия // Справочник экономиста. — 2008. — №9 и др.

[8] Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление.- М., 2007. — С.123.

[9] Dodd J.L, Chen Sh. EVA: A New Panacea?// Business and Economic Review, Vol. 42. Jul-Sep 1996. — Р.26-28.

[10] Wilson J. Economic Value Added (EVA). L., UBS Global Recearch. May, 1977. 

[11] Stewart G. The Quest for Value: a Guide for Senior Managers. — New York: Harper Collins Publishers, 1991.

[12]Криворотов В.В. Управление стоимостью: Оценочные технологии в управлении предприятием. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005. — С.38; Теплова Т.В. Современные модификации стоимостной модели управления компанией // Вестник МГУ. — 2004. — №1.

[13]Теплова Т.В. Современные модификации стоимостной модели управления компанией // Вестник МГУ. — 2004. — №1. — С.19-20. 

[14] De Villiers J. The distortions in Economic Value Added // Journal of Economics and Business, Volume 49, №3 May/June 1977. – P. 285-300.

[15] Rappaport A. Creating shareholder value: The New Standard for Business Performance.- New YorkFree Press, 2000.

[16] Уолш К. Ключевые показатели менеджмента. Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании. – М.: Дело, 2000.

[17] Ottoson E., Weissenrieder F. Cash Value Added – a New Method for Measuring Financial Performance// Gothenburg Studies in Financial Economics. — 1996. — №1.

[18] Feltham G.A., Ohlson J.A. Uncertainty Resolution and the Theory of Depreciation Measurement // Journal of Accounting Recearch 34 (Autumn 1996), 209-34.

[19] Black F. Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy, Vol. 81/3. — 1973. — Р. 637-654.

[20] Зозуля В. EVA: новый взгляд на старые вещи // Управление компанией. — 2001. — №3; Степанов Д. ValueBased Management и показатели стоимости.

[21] Stewart S., Bennet G. The Quest for Value. The EVA Management Guide/ Harper Business. – New York, 1999.- P.154.

[22] Ottoson E., Weissenrieder F. Cash Value Added – a New Method for Measuring Financial Performance.- Gothenburg Studies in Financial Economics, 1996.

[23] Ehrbar A. EVA: The Real Key to Creating Wealth. — New York: Jorn Wiley & Sons, 1998.

[24] Ray R, Russ T. Economic Value Added: Theory, Evidence, A Missing Link // Journal of Applied Corporate Finance. – 2001. — №1.

[25] De Villiers J. The distortions in Economic Value Added // Journal of Economics and Business, Volume 49, № 3 May/June 1997. — Р. 285-300.

[26] Теплова Т.В. Современные модификации стоимостной модели управления компанией // Вестник МГУ. — 2004. — №1. — С.21.