Теория финансового менеджмента кардинально изменила прежние представления об управлении финансами компании, прежде всего, в отношении стратегической цели ее функционирования, в качестве которой стал рассматриваться рост благосостояния собственников, обеспечиваемый не максимизацией прибыли, а увеличением рыночной стоимости компании. В соответствии с этим, под оптимальной структурой капитала подразумевается такое сочетание собственного и заемного капитала, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала.

 

Признание увеличения стоимости компании ее главной стратегической целью требует разработки концептуальных основ оптимизации структуры капитала в системе управления стоимостью. Необходимо отметить, что, несмотря на наличие многочисленных исследований в этой области, в экономической литературе отсутствует целостная концепция формирования оптимальной структуры капитала в рамках стоимостного подхода к управлению компанией.

 

Термин «концепция» (лат. conceptio) в Современном экономическом словаре трактуется как генеральный замысел, определяющий стратегию действий при осуществлении реформ, проектов, планов, программ; система взглядов на процессы и явления в природе и в обществе[1]. В Большой Советской энциклопедии указанный термин употребляется для обозначения ведущего замысла, конструктивного принципа в различных видах деятельности[2].

 

Термин «оптимизация» применяется в двояком значении: как процесс определения значений экономических показателей, при которых достигается оптимум, то есть наилучшее состояние системы, а также как процесс приведения системы в наилучшее (оптимальное) состояние[3].

 

Исходя из сложившегося понимания рассмотренных терминов, под концепцией оптимизации финансовой структуры капитала можно понимать систему научно-обоснованных и обобщающих практический опыт взглядов на цели и принципы, определяющие процесс формирования оптимальной финансовой структуры капитала в системе управления стоимостью компании

 

Основополагающим моментом при разработке данной концепции является правильная постановка целей, детерминирующих процесс оптимизации структуры капитала компании. Несмотря на то, что теория структуры капитала в качестве целевого критерия оптимизации рассматривает рост рыночной стоимости компании, в экономической литературе и хозяйственной практике зачастую исходят из множественности критериев.

 

Так, И.А. Бланк отмечает, что современные теории структуры капитала располагают обширным методическим инструментарием оптимизации этого показателя, при которой основными критериями выступают:

— максимизация рыночной стоимости предприятия;

— минимизация средневзвешенной стоимости капитала предприятия;

— минимизация уровня финансовых рисков в деятельности предприятия;

— максимизация уровня финансовой рентабельности.

 

На основе установления таких критериев. И.А. Бланк делает вывод о том, что «оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом финансовой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости предприятия, т.е. максимизируется его рыночная стоимость»[4].

 

Вряд ли можно согласиться с тем, что при оптимизации структуры возможно использовать всю совокупность указанных критериев. На наш взгляд, более верным в этом случае является позиция М. Йенсена, который указывает, что множественность целей — это их отсутствие[5].

 

Действительно, логически невозможно одновременно максимизировать в более чем одном измерении, если, конечно, эти измерения не находятся в прямо пропорциональной зависимости. Целенаправленное формирование структуры капитала требует существования однозначной целевой функции. Целью и приоритетным критерием оптимизации структуры капитала компании является максимизация ее рыночной стоимости.

 

Следует отметить, что в российской финансовой практике зарубежные теории структуры капитала и разнообразные альтернативные модели применяются в основном для анализа структуры пассивов с целью, прежде всего, обеспечения финансовой устойчивости, а не с целью максимизации рыночной стоимости компании. Некоторые исследователи считают, что данные модели не применимы в российских условиях, где фактически отсутствует рынок капитала, а, следовательно, нельзя вести речь о рыночной стоимости компании, максимизация которой является целью анализа структуры капитала[6].

 

Мы полагаем, что реформирование финансовой системы в России, коснувшееся, в первую очередь, ее основного звена — финансов предприятий, преобразование отношений собственности в ходе приватизации, развитие институтов финансового рынка и другие процессы, сопровождающие рыночное переустройство российского хозяйства, обусловливают необходимость активного внедрения в экономическую жизнь страны современных моделей формирования структуры капитала и развития стоимостного подхода к управлению компанией — Value Based Management (VBM).

 

Основные постулаты VBM могут быть обозначены следующим образом:

— максимизация стоимости компании является главным критерием эффективности деятельности компании и приоритетной целью стратегического управления, что предполагает формирование целевых установок и определение системы ключевых факторов создания стоимости;

— ведущую роль в системе ключевых факторов создания стоимости играют денежные потоки и стоимость капитала, инвестированного в активы для генерирования этих потоков.

 

Вместе с тем при внедрении VBM необходимо учитывать, что стоимостный подход, как и любой иной подход к управлению компанией, является некоторой моделью окружающей действительности. Сравнительная эффективность модели относительно имеющихся альтернатив определяется тем, насколько эффективно она позволяет объяснять и прогнозировать соответствующие экономические процессы.

 

Мировая практика убедительно доказала преимущества выбора рыночной стоимости компании как приоритетного критерия результатов ее деятельности и основанного на данном выборе стоимостного подхода перед альтернативными моделями:

— увеличение стоимости для акционеров не противоречит долгосрочным интересам других заинтересованных сторон и общества в целом, так как держатели акций являются остаточными претендентами на денежные потоки компании. Остаточный капитал принимает на себя наибольший риск, но именно с ним сопряжено право на участие в управлении компанией. Мощные стимулы побуждают акционеров максимально увеличивать (ограниченную) стоимость своих требований;

— оценка рыночной стоимости требует максимально полной информации о деятельности компании;

— рыночная стоимость, в отличие от показателей, основанных на бухгалтерской отчетности, позволяет учесть все затраты (включая альтернативные издержки), риски деятельности компании, а также фактор времени;

— стоимостный подход дает возможность оптимально сочетать долгосрочные и краткосрочные цели развития компании путем разработки количественных индикаторов, опирающихся на ключевые факторы стоимости, построить интегрированную систему управления компанией, основанную на четкой иерархической структуре указанных факторов, а также решить «агентскую проблему» путем создания системы материальной компенсации, напрямую «привязанной» к динамике стоимости (определение, планирование и контроль ключевых факторов стоимости в «зонах ответственности» сотрудников компании).

 

Критерий стоимости, безусловно, не является совершенным. Но, как отмечает М. Йенсен, сегодня нет другого, равного ему по способности отразить в едином показателе множество самых разнообразных факторов, от которых зависит настоящее и будущее компании[7]. В этом отношении критерию стоимости уступают как показатели абсолютного финансового результата функционирования предприятия (чистая прибыль, в том числе и приходящаяся на одну акцию), так и относительные показатели (рентабельность активов, инвестиций, собственного капитала и др.). Данные индикаторы, построенные на показателе бухгалтерской прибыли, характеризуют прошлую деятельность компании и слабо коррелируют с рыночной стоимостью. Такое утверждение подтверждается эмпирически. По расчетам консалтинговых фирм, занимающихся оценкой, коэффициент корреляции прибыли и стоимости компании составляет не более 8%[8]. По данным Т. Коупленда, изменение прибыли на акцию не влияет на их цену[9].

 

Между тем в экономической литературе и финансовой практике проблема оптимизации структуры капитала зачастую решается на базе поиска такого соотношения собственного и заемного капитала предприятия, при котором достигаются заданные величины стандартных финансовых коэффициентов: финансового рычага, прибыли на акцию, рентабельности  собственного капитала и др. (таблица 1.3.1).

 

И. Ивашковская, систематизируя способы оптимизации структуры капитала компании, называет такой подход бухгалтерским, противопоставляя его финансовому подходу, основанному на использовании показателей, связанных с инвестиционным риском (средневзвешенной стоимости капитала)[10].

 

Одним из методов в рамках бухгалтерского подхода, описанным И. Ивашковской, является метод операционной прибыли, направленный на определение допустимого уровня долга в структуре капитала путем выявления вероятности банкротства компании на основе анализа волатильности ее прибыли.

 

Таблица 1.3.1 — Финансовые коэффициенты, используемые при      оптимизации структуры капитала компании[11]

 

 

Наименование

Обозначение

Формула расчета

1.

Коэффициент финансового

левериджа

 

FL

 

 

    Заемный капитал__

Собственный капитал

2.

Эффект финансового левериджа

(по американской модели)

 

 

DFL

Прибыль до выплаты процентов и налогов 

  Прибыль                                дивиденды на

до выплаты  — проценты —  привилегированные

 процентов                                  акции

  и налогов

3.

Прибыль на акцию

EPS

Чистая прибыль —  дивиденды на привилегир.акции

Кол-во обыкновенных акций в обращении

4.

Рентабельность собственного капитала

 

ROE

________Чистая прибыль________

Среднегодовая балансовая стоимость

собственного капитала

 

Банкротство при этом рассматривается в простейшей форме — как неспособность компании осуществлять текущие выплаты по долгам. Другие допущения данного метода связаны с характером распределения будущей прибыли и с предпосылкой о ее независимости от уровня коэффициента финансового левериджа. С учетом этих допущений рассчитывается статистический показатель, позволяющий описать вероятность наступления банкротства в зависимости от величины используемого долга, который сравнивается с неким изначально заданным пороговым значением, полученным на основе экспертной оценки. Если при данном размере долга вероятность банкротства ниже введенного ограничения, то долговое финансирование необходимо увеличить, и, наоборот, если вероятность банкротства выше порогового значения – уровень долга следует снизить. Целевым размером долга выступает тот, при котором вероятность банкротства равна заданной пороговой величине[12].

 

Отмечая недостатки данного метода (использование исторических значений прибыли, не учет косвенных издержек банкротства и др.), И. Ивашковская указывает, что метод операционной прибыли вполне применим на практике в качестве одного из элементов комплексного подхода к построению макета оптимизации структуры капитала, а также особенно удобен, когда речь идет об экспресс-методах и предварительных оценках структуры капитала.

 

Другим способом формирования оптимальной структуры капитала, является метод EBIT-EРS, описанный, в частности, Т.В. Тепловой. Поиск соотношения заемных и собственных средств, при котором ценность фирмы будет наивысшей, осуществляется, исходя из предположения о прямой зависимости доходности от риска.

 

Оптимальной структурой капитала, соответствующей сложившемуся балансу интересов в данной фирме, выступает та, при которой достигается максимальный уровень чистой прибыли на акции при минимальном финансовом риске, характеризуемом уровнем финансового левериджа — риск преобразования прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) в чистую прибыль (EРS). Ситуация, когда уровень чистой прибыли на акцию достигается при минимальном финансовом риске, ха­рактеризуется достижением точки безразличия, в которой значение EBIT соответствует мак­симальному значению EРS при минимальном значении финан­сового риска, то есть чистая прибыль на акцию одинакова для варианта, как с привлечением заемных средств, так и без него, при использовании только собственных средств. В этом случае рентабельность активов фирмы равна средней ставке процента на открытом рынке. Если компания будет наращивать чистую прибыль на акцию за счет допол­нительного привлечения исключительно собственных средств, возрастает производственный риск (риск преобразования маржинальной прибыли в прибыль до уплаты налогов и процентов), повышать который, не увеличивая условно-постоянные затраты, можно до определенного предела. С другой стороны, можно наращивать размер чистой прибыли на акцию, при­влекая дополнительно капитал за счет собственных и заемных средств в определен­ных пропорциях. Для проведения оптимизационных расчетов используется механизм финансового левериджа.

 

При определенной значимости рассмотренных методов для финансовых решений, их общим недостатком  является фокусирование на показателях прошлой деятельности компании и, как следствие, слабая корреляция с показателем стоимости предприятия.

 

Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации средневзвешенной стоимости капитала (в рамках финансового подхода) лишена такого недостатка. Однако сама по себе минимизация средневзвешенной стоимости капитала не может выступить критерием оптимальности его структуры. Анализ положений рассмотренных теорий структуры капитала свидетельствует о том, что при таком подходе капитал предприятия должен состоять исключительно из заемного капитала, стоимость которого при прочих равных условиях всегда меньше акционерного капитала, однако это означает потерю финансовой устойчивости и угрозу банкротства предприятия.

 

Необходимо отметить, что при уменьшении затрат на привлечение капитала стоимость компании возрастает только тогда, когда изменение структуры капитала не оказывает негативного влияния на денежный поток. Если результатом привлечения нового заемного капитала является снижение допустимого уровня риска и это приводит к последующему сокращению денежных потоков, стоимость компании может снизиться даже при уменьшении стоимости капитала. Между тем целью финансового управления является максимизация стоимости компании, а не минимизация затрат на капитал.

 

Таким образом, прирост рыночной стоимости выступает как состоятельный экономический критерий, отражающий интегральный эффект влияния принимаемых решений на все параметры, по которым оценивается деятельность предприятия (доля рынка и прочность конкурентной позиции, доходы, инвестиционные потребности, операционная эффективность, налоговое бремя, регулирование, и, в конечном итоге, потоки денежных средств и уровень риска, позволяющий ранжировать варианты в ситуации множественного выбора). Только при наличии такого целевого критерия обеспечивается эффективность управления формированием структурой капитала.

 

Установление оптимальной структуры капитала требует применения не только количественных оценок, но и качественного анализа определенного набора внешних и внутренних факторов, обусловливающих данную структуру. Результирующее влияние такого набора факторов определяет соотношение параметров доходности, риска и ликвидности, обеспечиваемое при формировании финансовой структуры капитала компании.

 

С учетом изложенного под оптимальной финансовой структурой капитала компании мы будем понимать такое соотношение всех форм собственного и заемного капитала, при котором достигается максимизация обоснованной рыночной стоимости компании с учетом требуемого баланса «доходность — риск — ликвидность».

 

Процесс оптимизации финансовой структуры капитала строится на определенных принципах. В современной экономической литературе по данной проблематике рассматриваются преимущественно принципы формирования капитала, а не оптимизации его структуры. Это объясняется тем, что процесс формирования капитала включает в себя в качестве своей важнейшей составляющей и действия по оптимизации его структуры. Анализ работ, авторы которых особое внимание уделяют принципам формирования капитала[13], позволяет выделить следующие основные принципы:

— учет перспектив развития хозяйственной деятельности предприятия;

— обеспечение соответствия объема привлекаемого капитала объему формируемых активов предприятия;

— обеспечение оптимальности структуры капитала в целях эффективного использования;

— обеспечение минимизации затрат по формированию капитала из различных источников;

— обеспечение эффективного использования капитала в процессе хозяйственной деятельности.

 

Некоторые исследователи относят указанные принципы и к формированию структуры капитала организации[14], с чем вряд ли можно полностью согласиться. На наш взгляд, принципы оптимизации финансовой структуры капитала имеют свое специфическое содержание, в силу чего они должны быть уточнены.

 

Под принципами (от лат. principium — основа, начало) принято понимать основные, исходные положения какой-либо теории, основные правила деятельности; установившиеся, укоренившиеся, общепринятые, широко распространенные правила хозяйственных действий и свойства экономических процессов[15].

 

Исходя из этого, принципы формирования оптимальной финансовой структуры капитала представляют собой основные правила, которые лежат в его основе и которых следует придерживаться при принятии соответствующих финансовых решений (рисунок 1.3).

 

Одним из основных принципов формирования оптимальной финансовой структуры капитала является принцип научной и практической обоснованности. Обоснованный выбор целевых параметров финансовой структуры капитала, учитывающий современные достижения финансовой теории и практики и опирающийся на результаты анализа влияния внешних и внутренних факторов на структуру капитала, позволяет принять решения, способствующие эффективному развитию компании.

 

 

Проблема оптимизации всегда связана с постановкой цели и выбором критерия оптимальности ее достижения. Нельзя говорить об оптимизации вне условий и без точно определенных критериев оптимальности. Согласно математическому описанию, оптимизация предполагает достижение экстремума (максимума либо минимума) целевой функции при заданных ограничениях. Применительно к оптимизации финансовой структуры капитала, как было показано, таким целевым критерием является максимизация рыночной стоимости компании. Поэтому одним из ключевых принципов формирования оптимальной финансовой структуры капитала является принцип целенаправленности, означающий ориентацию на максимизацию данного показателя.

 

Максимизация обоснованной рыночной стоимости компании должна быть достигнута при соблюдении заданного в рамках принятой финансовой политики (агрессивной, умеренной, консервативной) соотношения «доходность — риск — ликвидность». Между тем данные параметры носят разнонаправленный характер, что предполагает необходимость их балансирования для достижения главной цели путем формирования вектора сопутствующих целей (подцелей). Учет соотношения «доходность — риск — ликвидность» является, таким образом, важным принципом формирования оптимальной финансовой структуры капитала.

 

Следующий принцип формирования финансовой структуры капитала – финансовая гибкость. Он предполагает способность компании динамично учитывать трансформацию внешних и внутренних факторов, адекватно реагировать на происходящие изменения, как в долгосрочном, так и текущем периодах. При этом процесс формирования оптимальной структуры капитала понимается как процесс приспособления текущей структуры капитала к реальным условиям, позволяющий учесть новые детерминанты.

 

К принципам формирования оптимальной финансовой структуры капитала мы также относим эффективность. Конкретное содержание понятия «эффективность», как отмечает Г.Б. Клейнер, зависит от особенностей экономики, где изучаются эффективность принимаемой или господствующей парадигмы, цели исследования, точки зрения и многих других факторов и условий[16]. Анализ показывает, что определения эффективности, содержащиеся в экономической литературе, несмотря на имеющиеся различия, в целом опираются на представление функционирования экономической системы в виде цепочки «затраты – результаты – цели (функции)» и предполагают возможность измерения или оценки затрат, результатов и целей[17]. При этом понятие «эффективность» рассматривается как  исходный принцип деятельности — верный вектор движения к конечному результату, обеспечивающий достижение поставленной цели с минимальными затратами, и как характеристика результативности действия, соизмеряющая полученный эффект с использованными для этого затратами (ресурсами).

 

Применительно к задаче нашего исследования мы имеем в виду первую трактовку данного понятия. Эффективность формирования оптимальной финансовой структуры капитала означает возможность достижения заданных целевых параметров при рациональном использовании имеющихся возможностей и ресурсов.

 

Процесс оптимизации финансовой структуры капитала в системе управления стоимостью компании должен осуществляться с учетом взаимосвязи стратегической цели, сопутствующих подцелей, лежащих в русле ее достижения, и факторов создания стоимости.

 

Факторы создания стоимости характеризуют деятельность, от которой зависит результативность стратегии наращивания стоимости[18]. Они представляют собой многоуровневую систему,  которая демонстрирует зависимость факторов более высокого уровня от факторов более низкого уровня и показывает, каким образом показатель стоимости связан с текущей деятельностью. Поэтому управление стоимостью означает, по существу, управление системой факторов стоимости. В крупных компаниях такая система может включать множество факторов, управление которыми требует больших затрат. Поэтому первостепенной задачей является определение ключевых, наиболее значимых факторов, на которые должны быть направлены основные усилия по управлению стоимостью.

 

Финансовая структура капитала компании относится к числу таких ключевых факторов, что определяет значимость ее оптимизации в системе управления стоимостью компании. Процесс формирования оптимальной финансовой структуры капитала компании подчинен задачам обеспечения ее эффективной деятельности не только в перспективе, но и текущем периоде, поэтому он должен рассматриваться в стратегическом и текущем аспектах.

 

Стратегической целью хозяйственной деятельности компании является максимизация ее обоснованной рыночной стоимости, что обусловливает, как отмечалось, соответствующую целевую ориентацию оптимизации финансовой структуры капитала. Однако в текущем периоде  должны быть определены сопутствующие подцели, вектор которых связан с реализацией стратегической цели.

 

В предшествующем изложении было определено, что традиционные финансовые показатели, опирающиеся на бухгалтерскую прибыль (чистая прибыль, прибыль на акцию, рентабельность активов, рентабельность собственного капитала) не коррелируют достаточно устойчиво с показателем рыночной стоимости. Это определяет необходимость установления индикатора, который будет отвечать данным требованиям. 

 

Такой индикатор может быть найден, если учесть, что показатель рыночной стоимости позволяет объединять долгосрочные и краткосрочные цели деятельности компании путем сочетания показателей стоимости и экономической прибыли, созданной в компании в текущий период времени — например, за месяц, квартал или за год. Ценность показателя, построенного с учетом принципа экономической прибыли, определяется еще и тем обстоятельством, что с его помощью можно решить противоречие между бухгалтерским и финансовым подходами, а также сформулировать ограничения и допущения, необходимые для реализации оптимума соотношения собственного и заемного капитала с учетом баланса системы  «доходность – риск – ликвидность».

 

В отличие от бухгалтерской прибыли, при расчете экономической прибыли учитывается стоимость использования не только расходов по уплате процентов по заемным средствам, а всех элементов используемого капитала. В этом плане экономическая прибыль служит критерием эффективности использования  капитала. Ее положительное значение свидетельствует о приросте собственного капитала (чистых активов) и означает, что компания заработала больше, чем требуется для покрытия стоимости используемых ресурсов[19].

 

Подход к разрешению противоречия уровней доходности, риска и ликвидности в наиболее общем виде может быть представлен следующим образом. Как отмечалось, с увеличением доли заемного капитала в общей структуре капитала растет доходность, но вместе с этим повышается финансовый риск, а в случае привлечения заемного капитала на краткосрочной основе — текущая ликвидность уменьшается. Таким образом, рост доходности вступает в противоречие с показателями финансового риска и текущей ликвидности. Разрешение рассматриваемого противоречия достигается при определенном соотношении между темпами прироста экономической прибыли (EP), заемного капитала (Е) и текущих активов (CА). Данное условие оптимизации финансовой структуры капитала компании можно представить в виде неравенства:

 

 

При выполнении данного условия обеспечивается превышение доходов над стоимостью используемых ресурсов, уменьшение риска потери финансовой устойчивости и достижение приемлемого уровня ликвидности.

 

Прирост экономической прибыли отражает процесс создания стоимости в текущем периоде, что обеспечивает преемственность долгосрочных и краткосрочных целей формирования финансовой структуры капитала в рамках системы управления стоимостью компании.

 

Изложенный концептуальный подход, по нашему мнению, может быть положен в основу разработки направлений оптимизации финансовой структуры капитала и построения соответствующей модели.

 

[1] Райзберг Б. А., Лозовский Л. Ш., Стародубцева Е. Б. Современный экономический словарь. 5-е изд., перераб. и доп. — М.: ИНФРА-М, 2007.

[2] Большая советская энциклопедия. — М: 1985. – С. с.94.

[3] Райзберг Б. А., Лозовский Л. Ш., Стародубцева Е. Б. Современный экономический словарь. 5-е изд., перераб. и доп. — М.: ИНФРА-М, 2007.

[4] Бланк И.А. Управление формирование капитала. — К.: «Ника-Центр», 2000. — С.213-214.

[5] Jensen M. Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function. The Monitor Group and Harvard Business School. — 2001.

[6] Севостьянова О.В.Эффективность сочетания собственных и привлеченных средств для развития промышленного производства. Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук. — Казань, 2007.

[7] Jensen M. Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function. -The Monitor Group and Harvard Business School. — 2001.

[8] Лознев Т.Г. Стоимостной менеджмент – современная теория стратегического управления стоимостью компании // Сибирская финансовая школа. — 2006. — №2. — С.15.

[9] Коупленд  Т., Коллер  Т., Муррин Дж. Стоимость компаний. Оценка и управление. — 3-е изд., перераб. и доп. — М.: «Олимп-Бизнес», 2005.

[10] Ивашковская И. От финансового рычага к оптимизации структуры капитала компании // Управление компанией. — 2004. — № 11.

[11] Составлена автором.

[12] Ивашковская И. Управление стоимостью компании — новый вектор финансовой аналитики фирмы // Управление компанией. — 2004.  — № 5.

[13] Бланк И.А. Управление формирование капитала. — К.: «Ника-Центр», 2000; Ковалев В.В. Финансовый менеджмент. — М.: Финансы и статистика, 2002. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями и др.- М.: ГУ ВШ, 2001.

[14] Севостьянова О.В.Эффективность сочетания собственных и привлеченных средств для развития промышленного производства. Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук. — Казань, 2007. — С. 10.

[15] Райзберг Б. А., Лозовский Л. Ш., Стародубцева Е. Б. Современный экономический словарь. 5-е изд., перераб. и доп. — М.: ИНФРА-М, 2007.

[16] Клейнер Г.Б. Эффективность мезоэкономических систем переходного периода // Проблемы теории и практики управления. — 2002. — №6.

[17] Друкер П. Эффективное управление. — М.: Изд-во Гранд, 2003. — С.54; Макконнелл К., Брю С. Экономикс: Принципы, проблемы и политика. — М., 2007. — Т. 1. — С. 39; Проблема эффективности в современной науке / Под ред. А.Д.Урсула. — Кишинев, 1985. — С.119; Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры. — М.: Финансы и статистика, 2002; Хан Д. Планирование и контроль: концепция контроллинга. — М.: Финансы и статистика, 1997. — С.56 и др.

[18] Лознев Т.Г. Стоимостной менеджмент – современная теория стратегического управления стоимостью компании // Сибирская финансовая школа. — 2006. — №2. — С.14.

[19] Новодворский В.Д., Клестова Н.В., Шпак А.В. Прибыль предприятия: бухгалтерская и экономическая // Финансы. — 2003. — №4. — С.64-66.